近日，國家發(fā)展和改革委員會（下稱“國家發(fā)改委”）下發(fā)《關(guān)于全面加強企業(yè)債券風(fēng)險防范的若干意見》（下簡稱《意見》），從嚴(yán)格發(fā)債企業(yè)準(zhǔn)入條件、規(guī)范和強化償債保障措施、進一步加強企業(yè)債券存續(xù)期管理等方面，提出了相應(yīng)建議與措施。需要指出的是，《意見》目前是試行，國家發(fā)改委“將根據(jù)試行情況對《意見》進行修改完善，擇機正式印發(fā)并執(zhí)行”。

       21世紀(jì)經(jīng)濟報道此前曾報道，盡管年初以來的違約風(fēng)險尚未波及一向存在政府信用背書的企業(yè)債，但8月初，國家發(fā)改委召開企業(yè)債券風(fēng)險座談會，邀請部分省級發(fā)改委、券商、評級機構(gòu)等機構(gòu)參與對下一步如何加強企業(yè)債審核和管理方式征求意見，并對企業(yè)債目前的潛在風(fēng)險進行提示。《意見》即是在此次座談會和征求意見基礎(chǔ)上成型。

       具體而言，部分發(fā)債企業(yè)的準(zhǔn)入條件被調(diào)高，特別是對資產(chǎn)負債率的要求提高，比如“加快審核類”的兩個資產(chǎn)負債率標(biāo)準(zhǔn)有低于30%和50%，下調(diào)至20%和30%，明顯的下降意味著準(zhǔn)入的趨嚴(yán)。

       某券商固定收益部主管此前告訴21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者，就企業(yè)債而言，因其承載的更多是政府宏觀調(diào)控策略與產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向職能在其中，因此一旦發(fā)生違約，則可能會對政府信用產(chǎn)生不利影響，提高審核門檻將有助于降低違約風(fēng)險。

       同時，《意見》還增加了多條新的要求，特別是涉及應(yīng)收賬款占比的要求。

       不過，中金證券的研究報告亦指出，相關(guān)條款要求中，靈活把控的空間仍然比較大，實際執(zhí)行的效果和力度還有待觀察。再加上文中多次使用“原則上”、“嚴(yán)格控制”等字眼，也為實際審核過程中的靈活操作留下了空間。

       城投債審核趨嚴(yán)

       從各項措施來看，發(fā)改委對企業(yè)債，特別是城投債的審核方面，正在趨于嚴(yán)格。

       2013年4月，為了進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作，發(fā)改委下發(fā)《關(guān)于進一步改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》（發(fā)改辦財金〔2013〕957號），對企業(yè)債券發(fā)行申請，按照“加快和簡化審核類”、“從嚴(yán)審核類”以及“適當(dāng)控制規(guī)模和節(jié)奏類”三種情況進行分類管理。

       與之相對應(yīng)，目前的《意見》對前兩類企業(yè)債的審核標(biāo)準(zhǔn)，均有不同程度趨嚴(yán)。

       首先，對于加快和簡化審核類，《957號文》中“資產(chǎn)負債率低于30%，信用安排較為完善且主體信用級別在AA+及以上的無擔(dān)保債券”、“地方政府所屬區(qū)域城投公司申請發(fā)行的首只企業(yè)債券，且發(fā)行人資產(chǎn)負債率低于50%的債券”的要求，《意見》中分別下調(diào)至20%和30%。也就是說，對發(fā)行人的資產(chǎn)負債率要求更高。

       其次，對于從嚴(yán)審核類，《957號文》提出“資產(chǎn)負債率較高（城投類企業(yè)65%以上，一般生產(chǎn)經(jīng)營性企業(yè)75%以上）且債項級別在AA+以下的債券”、“連續(xù)發(fā)債兩次以上且資產(chǎn)負債率高于65%的城投類企業(yè)”，三個比例在《意見》中下降為60%、70%和60%。

       根據(jù)中金證券的統(tǒng)計，在979家城投發(fā)行人樣本中，有175家資產(chǎn)負債率超過60%，這些發(fā)行人發(fā)債，原則上都要追加擔(dān)保；而這其中，主體評級在AA及以下的有93家，這些企業(yè)如果不能通過擔(dān)保增信達到AA+，或連續(xù)發(fā)債兩次，就屬于“從嚴(yán)審核類”，發(fā)債難度加大。

       城投債在《意見》中可謂“備受關(guān)注”。

       《 意見》指出，城投企業(yè)申請發(fā)債，“區(qū)域全口徑債務(wù)率超過100%的，暫不受理區(qū)域內(nèi)城投企業(yè)有可能新增政府性債務(wù)負擔(dān)的發(fā)債申請”。

       據(jù)券商固定收益部主管介紹，按照以往的規(guī)定，不予受理的前提是投融資平臺的經(jīng)營收入占企業(yè)收入比重超過30%，此次取消，意味著不予受理范圍進一步擴大。

       同時，按照2013年發(fā)布的企業(yè)債券審核工作手冊，要求“發(fā)債規(guī)模盡量與地方政府財政實力和企業(yè)實力相匹配，原則上申請發(fā)債規(guī)模不能超過所在地政府一般預(yù)算收入”。

       一般而言，企業(yè)債分為兩大類，一是城投債，二是產(chǎn)業(yè)債。城投債由地方政府投融資平臺進行發(fā)行，主要是用于城市基礎(chǔ)設(shè)施等的投資目的。此類公司主業(yè)多為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或公益性項目，土地抵押出讓則成為最主要的還款方式，而其評估價值的波動可能增加償債來源的不確定性。

       多項新要求“加碼”

       除了抬高部分準(zhǔn)入門檻標(biāo)準(zhǔn)，值得注意的是，《意見》增加了一條準(zhǔn)入要求，即重點審核申請發(fā)債企業(yè)應(yīng)收賬款情況。

       《意見》要求，對政府及有關(guān)部門的應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款、長期應(yīng)收賬款合計超過凈資產(chǎn)40%的企業(yè)，要重點關(guān)注；對企業(yè)應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款、長期應(yīng)收賬款及在建工程等科目涉及金額合計超過凈資產(chǎn)60%、政府有關(guān)部門違規(guī)調(diào)用資金或未履約付款等情況嚴(yán)重的企業(yè)，不予受理發(fā)債申請。

       這與8月初座談會紀(jì)要中，應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收合計超過凈資產(chǎn)40%，原則上不予受理的相關(guān)規(guī)定，有所緩和。

       中金公司8月份的報告指出，40%這一指標(biāo)占比超限的個券難以統(tǒng)計，只能具體看年報附注披露。但考慮到很多城投企業(yè)的業(yè)務(wù)是以基建、土地開發(fā)等為政府提供的服務(wù)為主，這類企業(yè)應(yīng)收賬款中來自政府的比例可能容易超標(biāo)。對于此類企業(yè)，滿足要求難度較大，只能加大凈資產(chǎn)規(guī)模，或加快應(yīng)收回款效率，相當(dāng)于對地方政府的支持力度要求提升。

       據(jù)上述券商固定收益部主管介紹，雖然《意見》確定了60%這一比例，但是部分企業(yè)仍然有較大壓力。

       同時，《意見》還在存續(xù)期監(jiān)管、綜合監(jiān)管等方面，提出了新的要求。
       
       《意見》提出，強化企業(yè)所在地政府性債務(wù)的綜合監(jiān)管，新增了一條要求，即“地方政府所屬城投企業(yè)已發(fā)行未償還的企業(yè)債券、中期票據(jù)余額與地方政府當(dāng)年GDP的比值超過8%的，其所屬城投企業(yè)發(fā)債應(yīng)嚴(yán)格控制”。

       按照中金證券的統(tǒng)計，221個市級政府樣本中，企業(yè)債券、中票余額占2013年GDP比例超過8%的有13個，一些地區(qū)所屬城投公司發(fā)債可能被“嚴(yán)格控制”。

       《意見》還對通過集合信托計劃、“名股實債”專項基金等高成本融資行為進行了警示，首次明確提出“2013年以后仍盲目進行短期高利融資的企業(yè)，其短期高利融資綜合成本達到銀行相同期限貸款基準(zhǔn)利率1.5倍以上，累計額度超過企業(yè)總負債規(guī)模10%，不再受理企業(yè)債券發(fā)行申請。”

       按照目前一年期貸款基準(zhǔn)利率6%計算，超過1.5倍就是9%以上。中金證券粗略了解，城投平臺1-2年期信托產(chǎn)品的預(yù)期收益率大約在8.5%-9.2%，加上信托報酬等其他費用，綜合成本普遍要達到10%-12%，即使是實力比較強的地級市信托融資成本也很難低于9%，這條規(guī)定會導(dǎo)致2013年進行過較大規(guī)模信托融資的企業(yè)很難再發(fā)行企業(yè)債。