近日，中國人民銀行發布2016年第四季度中國貨幣政策執行報告提出，下一階段要實施好穩健中性的貨幣政策，增強調控的針對性和有效性，為供給側結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。
       央行發布的第四季度貨幣政策執行報告總結指出，2016年以來，銀行體系流動性合理充裕，貨幣信貸和社會融資規模平穩較快增長，利率水平低位運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，對美元雙邊匯率彈性進一步增強。
       對下階段的貨幣政策，中國央行表示，將堅持穩中求進的思路，實施好穩健中性的貨幣政策，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。對此，分析人士表示，從去年初穩健偏寬松的貨幣政策，到目前“穩健中性”的表述，以及近期央行在公開市場操作上“變相”加息的做法，說明貨幣政策已經出現了轉向。
       業內人士表示，貨幣政策的轉向，以及近期央行的一系列操作，可以引導利率上行，有助于緩解國際資本流動壓力，中國銀行首席研究員宗良表示：“一定程度上引導人民幣利率，讓市場感覺到利率向上行，會緩解國際資本流動的壓力，因為美元進入加息期，現在引導利率上行，平衡兩者之間的差異，使大家改變市場預期。”
       對于貨幣政策的走向，央行副行長易綱近日公開表示，繼續施行穩健的貨幣政策，不緊不松。中信證券首席經濟學家褚建芳也表示，雖然貨幣政策有所調整，但并沒有到收緊的程度，也并沒有進入加息通道，“穩健中性的貨幣政策，跟以前穩健相對偏松的狀態發生了變化，但我們認為是保持中性而不是收緊的狀態。貨幣政策變化如果說進入到加息的周期，要基于基本面的考慮，比如說經濟增長比較強勁，出現溫和通脹并且有進一步加強的趨勢，但現在沒有明顯的表現，所以我們理解，給出的信號很大程度上是為了控制泡沫和金融風險，而不是基本面已經強到足以加息或者進入加息通道。”
       另外，貨幣政策報告中特別提到促進流動性的結構優化，這對于普遍關注的信貸流向將產生實質性影響，中國銀行首席研究員宗良表示：“考慮到一月信貸投放比較多，所以希望借此釋放一個信號，適度收緊，保持合理適度的規模，第二是現在的信貸投放中，涉及房地產、政府、大企業的貸款總量偏多，未來希望信貸結構進一步優化，引導信貸流向中小企業和實體經濟。”
       此外，報告還提及了繼續從嚴防控金融風險，以及密切關注物價形勢對通脹預期的引導等內容。
       解讀“穩健中性”：在寬松和緊縮之間做好文章
       全國兩會即將召開，貨幣政策一如既往成為公眾關注的焦點之一。
       對貨幣政策的表述由“穩健”變為“穩健中性”，對流動性的表述由“合理充裕”變為了“基本穩定”、“調節好貨幣閘門”。央行在《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》（下稱《報告》）中對貨幣政策思路的闡述已然改變。
       這些表述與2016年中央經濟工作會議的精神是高度一致的。會議提出，貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。
       接受上證報記者采訪的市場人士認為，與穩健相比，穩健中性的貨幣政策在邊際上當然是從緊的，這背后反映了“抑泡沫”和“防風險”在央行多目標函數中權重的提升。但穩健中性又不等于緊縮，畢竟中國經濟內生增長動力仍在強化，從《報告》的行文看，央行對通脹的擔憂也是有限的。
       量足，價不低
       央行自2011年以來就一直實施“穩健”的貨幣政策。但央行行長助理、曾長期擔任貨幣政策司司長的張曉慧日前撰文坦承：“受經濟下行壓力較大、金融市場出現較大波動等原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩健略偏寬松的。”而中央經濟工作會議強調貨幣政策要保持“穩健中性”，這是在深入分析當前內外部形勢和主要矛盾基礎上作出的重要部署。
       對此，中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才分析認為：““穩健中性”這一定義更加細化。過去，除了寬松和緊縮，貨幣政策都可以歸為穩健。在穩健的后邊加上中性，意味著貨幣政策在穩健之余既不偏寬松，也不偏緊縮，而是真正的不緊不松。”
       2016年廣義貨幣M2同比增長11.3%，實際上并未達到去年政府工作報告提出的“預期增長13%左右”的目標。盡管如此，央行在《報告》中卻提出：“（2016）年末M2增速仍明顯高于名義GDP增速，相對于經濟增長實際需要，貨幣增長仍處于較高水平。”字里行間，也蘊藏著貨幣政策邊際上從緊的政策意圖。
       不過，“穩健中性”畢竟與“緊縮”不同。中金公司固定收益研究團隊認為，整體來看，貨幣政策的“穩健中性”可以理解為不松，但可能也不至于像傳統緊縮周期那么緊，因為有多目標的平衡和取舍問題。未來貨幣政策調控的形式將更為靈活多樣，不希望過度打擊了經濟，但同時希望控制金融杠桿、防范房地產泡沫和通脹風險。
       一位券商固定收益人士向記者指出：“在流動性上，央行會保證量的供應，但也會讓市場人士明白，借錢是有成本的，以警示不能過度地“以短搏長”。”
       興業銀行首席經濟學家魯政委指出，量的穩定將成為貨幣政策新階段的重要特征，具體表現為貨幣信貸和社會融資規模的適度增長，比如1月份的新增信貸較去年同期下降了約4800億元，就反映了央行引導信貸規模適度增長的政策意圖。
       對通脹擔憂有限
       與國外一些央行實行通脹目標制不同，中國央行實行的是多目標制。央行行長周小川去年年中在IMF發表演講時指出，中國政府賦予央行的年度目標是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業、保持國際收支大體平衡。從中長期動態角度來看，中國央行還必須推動改革開放和金融市場發展。
       在多個目標中，“價格穩定”居首。因此，從央行對通脹的態度也可以判斷下一階段貨幣政策的思路。
       2016年，CPI同比上漲2.0%，漲幅比上年擴大0.6個百分點；PPI則由負轉正，在2016年9月結束了連續54個月的負增長，由最低時的-5.9%回升至2016年12月的5.5%。
       關于物價形勢，央行在《報告》中的措辭是“通脹預期有所上升，未來變化值得關注”。
       中金公司固定收益研究組指出，這里的用詞是“預期上升”，而不是實際壓力上升。這表明央行對通脹仍有保留態度，還不認為目前進入了高通脹環境，也因此不會貿然緊縮。
       對此，方正證券（601901，股吧）首席經濟學家任澤平指出，央行對未來物價持相對放心的態度，且認為目前的PPI回到高位存在一些利好，因此貨幣政策不太可能過緊。
       抑泡沫，防風險
       央行在《報告》中闡明，下一階段要“實施好穩健中性的貨幣政策，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關系”。而在央行的多目標函數中，“抑泡沫”和“防風險”的權重無疑在上升。
       所謂“抑泡沫”，泡沫何在？《報告》中，央行指出2016年以來“部分地區資產泡沫問題凸顯”，并以專欄的形式闡述了資產價格、貨幣政策和住房金融宏觀審慎政策的關系。國信證券（002736，股吧）固定收益研究報告直接指出，這表明資產泡沫主要指房地產領域，前期房價大幅上漲是貨幣政策收緊的主要原因。
       魯政委表示，貨幣政策應當以通脹為錨，還是以資產價格為錨，是經濟學領域長期爭議的問題。發達國家的貨幣政策往往強調通脹水平，而對資產價格關注不足，而央行此番在《報告》中明確，貨幣政策不能輕視資產價格的變化。
       至于防止資產泡沫的辦法，央行在《報告》中指出，離不開宏觀審慎政策和貨幣政策的配合，需更好地發揮“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架的作用。下一階段，宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自主購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房，而更重要的是要構建房地產市場健康發展的長效機制。
       所謂“防風險”，風險何在？相比2016年第三季度的貨幣政策執行報告，央行繼續提及要加強對企業債務風險、銀行資產質量和流動性變化情況、股票市場異常波動、保險資金運用、互聯網金融等領域的風險監測分析，刪去了“資產管理業務”，新增了“房地產泡沫風險”、“跨境資金流動”和“跨行業市場風險”。
       金融杠桿風險仍將是央行重點盯防的風險。《報告》中提到，防止資金“脫實向虛”、“以錢炒錢”和不合理的加杠桿行為。前述券商固定收益人士指出：“過去兩三年同業存單、理財和委外膨脹，背后都是金融機構主動負債產生的配置需求，而杠桿的鏈條是依附于央行寬松的貨幣政策的。如果央行開始去杠桿，鏈條就斷了。”