2022年11月中國供需兩端的主要經(jīng)濟指標(biāo)，除全口徑基建投資外，其它指標(biāo)同比增速均較上月回落。一是，防疫政策調(diào)整優(yōu)化后，國內(nèi)疫情持續(xù)多點散發(fā)，繼續(xù)抑制生產(chǎn)和需求兩側(cè)的經(jīng)濟活動；二是，11月中國進(jìn)口和出口的同比跌幅均明顯擴大，內(nèi)外需走弱壓力進(jìn)一步突顯；三是，房企融資雖“三箭齊發(fā)”，但政策出臺到明顯見效需要時間，疊加疫情沖擊，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)走弱。從高頻數(shù)據(jù)看，12月中國經(jīng)濟繼續(xù)低迷，主要經(jīng)濟指標(biāo)同比可能進(jìn)一步回落。不過，因防疫政策調(diào)整、經(jīng)濟向常態(tài)化回歸的進(jìn)程較快，我們認(rèn)為在經(jīng)歷“脈沖式”沖擊后，中國經(jīng)濟回穩(wěn)向上的基礎(chǔ)將更加牢固。

圖1： 2022年11月供需兩端主要經(jīng)濟指標(biāo)除基建外，其它指標(biāo)同比增速均較上月回落

       一、高技術(shù)制造業(yè)增加值增速創(chuàng)新低

       2022年11月工業(yè)增加值同比2.2%，前值5.0%。季調(diào)后2022年11月工業(yè)增加值環(huán)比-0.31%，而2012年公布數(shù)據(jù)以來，除2022年外其它年份11月的季調(diào)工業(yè)增加值環(huán)比均為正。2022年11月工業(yè)生產(chǎn)明顯弱于季節(jié)性，一是因疫情多點散發(fā)對工業(yè)生產(chǎn)活動的壓制；二是終端需求不足，今年產(chǎn)銷率除持續(xù)低于近年同期水平外，截至11月還已連續(xù)3個月回落。

       分工業(yè)門類看，11月制造業(yè)增加值同比2.0%，較前值5.2%較快回落。不過，其仍明顯高于2022年4月的-4.6%，本輪疫情擴散對工業(yè)生產(chǎn)的拖累要弱于上一輪疫情擴散時期。高技術(shù)制造業(yè)增加值同比從10月的10.6%降至2.0%，降至2018年9月公布數(shù)據(jù)以來的新低，出口走弱是其同比快速放緩的主要原因。制造業(yè)主要子行業(yè)中，2022年11月汽車制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)的增加值同比下滑幅度較大。由于出口下行壓力進(jìn)一步彰顯，疊加疫情下今年春節(jié)返鄉(xiāng)潮可能提前來臨，12月制造業(yè)增加值同比可能進(jìn)一步回落。11月采礦業(yè)增加值同比從上月的4.0%提高至5.9%，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增加值同比從4.0%下滑至-1.5%，年內(nèi)首次負(fù)增長。

       二、基建挑大梁

       11月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比從前值5.0%跌至0.8%，創(chuàng)年內(nèi)新低。其中，制造業(yè)和房地產(chǎn)投資的當(dāng)月同比分別從10月的6.9%和-16.1%，放緩至6.2%和-19.8%，全口徑基建投資從10月的12.8%提高至13.9%，在穩(wěn)增長中繼續(xù)挑大梁。值得注意的是，固定資產(chǎn)投資中除制造業(yè)、房地產(chǎn)和全口徑基建投資外的其它投資，其當(dāng)月同比從10月的9.5%大幅放緩至-6.2%，對固定資產(chǎn)投資整體的影響從10月的拉動2.3個百分點，變成拖累1.3個百分點。11月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比較前值下滑4.2個百分點，其它投資對此貢獻(xiàn)了74%。其它投資中，教育業(yè)、衛(wèi)生和社會工作業(yè)的投資當(dāng)月同比分別從10月的11.7%和24.5%，放緩至-1.9%和17.0%，可能和教育設(shè)備更新改造貸款投放趨緩、防疫優(yōu)化后部分醫(yī)療設(shè)施停建有關(guān)。

       11月全口徑基建投資增速逆勢回升。基建三大分項中，電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資當(dāng)月同比從前值26.5%小幅放緩至25.2%，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)的投資當(dāng)月同比從前值10.9%下滑至3.5%。交通運輸、倉儲和郵政業(yè)投資當(dāng)月同比從10月的8.3%大幅回升至22.8%，對全口徑基建投資的拉動從10月的3.3個百分點提升至7.3個百分點。5000億專項債結(jié)存限額所募集資金的使用，是推動11月全口徑基建投資逆勢回升的最主要原因，這也體現(xiàn)在交通運輸、倉儲和郵政業(yè)投資的高增長上，因為這5000億專項債結(jié)存限額投向以交通運輸?shù)葌鹘y(tǒng)基建項目為主。

       11月房地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)全線走弱。和2022年10月相比，11月商品房銷售面積和銷售金額同比跌幅均擴大近10個百分點。投資完成額當(dāng)月同比從10月的-16.0%下滑至-19.9%，11月本年購置土地面積、新開工面積和施工面積的同比跌幅均超過50%，竣工面積當(dāng)月同比也從10月的-9.4%下滑至-20.2%。房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比從10月的-19.6%下滑至-26.7%，且內(nèi)源性融資和外部融資的同比跌幅均擴大。11月中國房地產(chǎn)業(yè)景氣度進(jìn)一步下滑，一方面是因疫情對房地產(chǎn)銷售和施工的壓制，另一方面也和房企融資政策松綁到實際見效需要時間有關(guān)。隨著疫情脈沖式影響趨弱，以及民營房企融資難的邊際好轉(zhuǎn)，“保交樓”要求下房地產(chǎn)對中國經(jīng)濟的拖累或?qū)②吶酢?/p>

       11月制造業(yè)投資當(dāng)月同比延續(xù)回落。已公布增速的13個子行業(yè)中，近兩個月它們的投資當(dāng)月同比波動較大。和10月相比，有色金屬冶煉及壓延業(yè)、化學(xué)原料及制品業(yè)、計算機通信、鐵路等運輸設(shè)備制造業(yè)11月的投資當(dāng)月同比下滑幅度都超過10個百分點，而金屬制品業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)11月的投資當(dāng)月同比增幅都超過10個百分點。

       我們認(rèn)為，制造業(yè)投資大概率已經(jīng)過了景氣高點，原因包括出口下行壓力已明顯體現(xiàn)、制造業(yè)產(chǎn)能利用率已降至低位等。穩(wěn)定制造業(yè)投資對于2023年有效擴大內(nèi)需至關(guān)重要。政策有必要繼續(xù)發(fā)力，除用好科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具、設(shè)備更新專項再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具外，還可在綠色低碳、智能制造、自主可控等方面出臺有針對性的政策，釋放制造業(yè)高端化、智能化和綠色化的轉(zhuǎn)型升級需求。

       三、消費再走弱

       2022年11月社會消費品零售總額同比-5.9%，同比跌幅進(jìn)一步擴大。分消費類型看，商品零售和餐飲收入的當(dāng)月同比分別從10月的0.5%和-8.1%，下滑至-5.6%和-8.4%。疫情是影響11月消費恢復(fù)的最主要因素，盡管防疫政策持續(xù)優(yōu)化，但由于國內(nèi)疫情多點散發(fā)，部分居民自發(fā)減少了在外消費和跨區(qū)域流動。

       分行業(yè)看，限額以上批零中，11月除居家辦公相關(guān)的家具類商品和文化辦公用品的銷售額同比跌幅收窄外，其余商品的銷售額增速均放緩。11月中西藥品、糧油食品這兩個必需品類的當(dāng)月銷售額同比為正，不過它們的增速和10月相比均回落。11月汽車類銷售額同比為-4.2%，時隔5個月后再度負(fù)增長。汽車銷售趨弱也拖累了汽車業(yè)的生產(chǎn)和投資，11月汽車產(chǎn)量當(dāng)月同比和汽車制造業(yè)投資當(dāng)月同比分別從10月的8.6%和13.5%，下滑至-9.9%和8.5%。限額以上通訊器材類11月同比跌幅擴大至17.6%，在主要行業(yè)中增速最低，與手機等通訊產(chǎn)品銷售低迷一致。受交房延期的拖累，電器音像器材類、建筑及裝潢類等地產(chǎn)后周期消費11月的限額以上企業(yè)零售同比靠后。