氧化鋁作為生產(chǎn)電解鋁的重要原料，在產(chǎn)業(yè)鏈中起到了承上啟下的作用。近日，全球首個實物交割的氧化鋁期貨在上海期貨交易所(下稱上期所)正式掛牌交易。

　　根據(jù)上期所規(guī)定，合約交易單位為每手20噸，交割單位為每一標準倉單300噸，最小變動價位1元/噸，漲跌停板幅度為上一交易日結(jié)算價±4%。標準交割品主要化學(xué)成分和主要物理性能應(yīng)當符合國標GB/T 24487-2022 AO-1或者AO-2牌號的規(guī)定。

　　在此次氧化鋁期貨推出之前，國內(nèi)氧化鋁主要采用比例定價(電解鋁價格的15%左右)、現(xiàn)貨指數(shù)定價(采用安泰科、百川、阿拉丁三家市場咨詢機構(gòu)的現(xiàn)貨指數(shù)均價)，抑或是兩者結(jié)合的定價方式。但由于近年來氧化鋁與電解鋁的價格偏差走闊，比例定價的風(fēng)險有所上升。而對于現(xiàn)貨指數(shù)定價來說，氧化鋁市場以長單交易為主，因此，使用樣本容量較小的現(xiàn)貨指數(shù)價格代表整體市場價格并不完全公允。氧化鋁市場定價機制亟待優(yōu)化。

　　此次氧化鋁期貨的上市為氧化鋁交易注入了更多的流動性，重塑了價格發(fā)現(xiàn)機制，從而提供更為透明公平的價格標尺。同時，這也為產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)提供了有效的風(fēng)險管理工具，進一步提高了我國鋁產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)鏈韌性。

　　氧化鋁總量相對過剩，云南復(fù)產(chǎn)節(jié)奏引關(guān)注

　　從總量上來看，氧化鋁需求受電解鋁產(chǎn)能天花板掣肘。我們根據(jù)2017年電解鋁供給側(cè)改革中劃定的4500萬噸的電解鋁產(chǎn)能天花板計算，目前的氧化鋁產(chǎn)能已絕對過剩1370萬噸。疊加規(guī)劃新增產(chǎn)能，我們預(yù)期總量過剩將進一步擴大。但短期內(nèi)，一方面當下氧化鋁廠產(chǎn)能利用率動態(tài)調(diào)節(jié)，另一方面市場可能更多著眼于云南電解鋁復(fù)產(chǎn)帶來的需求提升。據(jù)云南省電力負荷管理中心及云南電力調(diào)度控制中心，6月17日，云南已宣布全面放開目前管控的419.4萬千瓦負荷管理規(guī)模，云南電解鋁復(fù)產(chǎn)箭在弦上。我們預(yù)計云南水電鋁此輪復(fù)產(chǎn)130萬噸，有望帶動氧化鋁需求增長39萬噸，全年冶金級氧化鋁需求達7892萬噸。同時，我們提示臨近四季度云南枯水季電力供應(yīng)仍然存在不確定性，西南地區(qū)電解鋁再度減產(chǎn)風(fēng)險仍存。

　　圖表 1電解鋁供給側(cè)改革后，氧化鋁產(chǎn)能長期過剩

　　資料來源：阿拉丁，中金公司研究部

　　圖表 2中國電解鋁月度產(chǎn)量

　　資料來源：SMM，中金公司研究部

　　低成本新增產(chǎn)能投放，氧化鋁產(chǎn)能地域結(jié)構(gòu)再布局

　　根據(jù)《氧化鋁生產(chǎn)工藝》(畢詩文、于海燕(2006))，我國氧化鋁產(chǎn)能呈現(xiàn)明顯的資源導(dǎo)向性和地域集中性。隨著國內(nèi)鋁土礦資源趨于緊張和環(huán)保監(jiān)察政策持續(xù)強化，我們認為未來國內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能將更多地向運輸成本更低的港口地區(qū)集聚。據(jù)SMM統(tǒng)計，2023年國內(nèi)新投氧化鋁產(chǎn)能合計360噸。供給總量過剩格局下，我們預(yù)計低成本的新增產(chǎn)能可能對現(xiàn)有產(chǎn)能運行造成擠出效應(yīng)，全年產(chǎn)能利用率將下降至81.5%，折合2023年中國氧化鋁產(chǎn)量達8218萬噸，同比增長4.5%。更長遠來看，我們預(yù)計高供給穩(wěn)定性、低運輸成本、以及資源國對于提升產(chǎn)業(yè)附加值的發(fā)展訴求，將驅(qū)使氧化鋁產(chǎn)能向鋁土礦資源國轉(zhuǎn)移。

　　過剩預(yù)期下，價格或圍繞成本窄幅波動

　　由于氧化鋁產(chǎn)能總量過剩，且重啟成本的差異導(dǎo)致氧化鋁的供給彈性遠大于需求彈性，我們認為短期內(nèi)供應(yīng)緊張帶來的利潤空間將刺激氧化鋁供應(yīng)的快速增長，促使供需重回平衡，因此氧化鋁價格或難出現(xiàn)趨勢性上行。若要打破這一局面，其必要條件是現(xiàn)存過剩產(chǎn)能大幅出清，或是電解鋁利潤大幅上行所引發(fā)的產(chǎn)業(yè)利潤再分配，我們預(yù)測下半年氧化鋁價格仍將處于尋底過程，利潤料將難以繼續(xù)走闊，高成本產(chǎn)能出清尚需時日。因此短期內(nèi)，這一局面難以打破。

　　而需求側(cè)來看，我們預(yù)計年內(nèi)氧化鋁產(chǎn)量將小幅過剩，價格仍將圍繞成本窄幅波動。目前市場的期限結(jié)構(gòu)也側(cè)面印證了我們的觀點，現(xiàn)貨與近月合約的相對強勢更多定價了云南水電鋁復(fù)產(chǎn)帶來的需求增量，而遠月合約的弱勢則體現(xiàn)了市場對于長期產(chǎn)能過剩的隱憂。

　　成本方面，我們認為鋁土礦價格目前已是階段性高點，未來將隨著幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)能的逐步釋放而下行。此外，由于庫存高企，供應(yīng)充裕，今夏煤價上行壓力有限。因此我們預(yù)期氧化鋁成本或?qū)⑦M一步走低，帶動價格重心回落。而向后看，隨著產(chǎn)能地域轉(zhuǎn)移、集中度與一體化程度提升這兩條邏輯的逐步演繹，行業(yè)成本將得到進一步優(yōu)化。

　　我們預(yù)測下半年，氧化鋁價格將先漲后跌，整體保持在2600元/噸至2950元/噸之間窄幅波動。三季度內(nèi)將主要定價云南電解鋁復(fù)產(chǎn)節(jié)奏，需求上升驅(qū)動價格上行。而步入四季度后，供應(yīng)過剩將逐漸顯現(xiàn)，價格將緊貼成本端回落。

　　但同時我們也提示，國內(nèi)鋁土礦開采整治措施仍較為嚴格，11月采暖季減排要求或?qū)е卵趸X限產(chǎn)，以及幾內(nèi)亞政局尚不明朗。以上風(fēng)險因素都可能階段性推升氧化鋁價格。

　　圖表 3全球氧化鋁供需平衡表